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科创板下的私募股权投资基金

  时间:2019-06-24

2018年11月5日,习近平总书记在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布,将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制,支持上海国际金融中心和科技创新中心建设,不断完善资本市场基础制度。科创板的序幕正式拉开。其后,证监会、上交所等相关机构迅速推进制度设计。

2019年1月30日,中国证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》,并就《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》公开征求意见,意见反馈截止时间为2019年2月28日;上交所就设立科创板并试点注册制相关配套业务规则等6部文件公开征求意见,意见反馈截止时间为2019年2月20日。

3月2日,证监会发布了《科创板首次公开发行股票注册管理办法(试行)》和《科创板上市公司持续监管办法(试行)》。上交所配套发布了6项业务规则包括股票发行上市审核规则、股票发行承销实施办法、股票上市规则、股票交易特别规定、股票上市委员会管理办法、和咨询委员会工作规则,统称“2+6规则”,科创板开闸。

3月18日,科创板上市审核系统上线,接收股票发行上市申请文件。

科创板的落实速度反应了监管方、交易所、服务商的重视,从侧面反应出资本市场对其需求甚迫。科创板的推出从根本上说是为了更好解决科创企业的融资问题,为促进科技创新、国内经济的产业升级与结构转型所服务。相关文件显示,科创板坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求,主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业,推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合,引领中高端消费,推动质量变革、效率变革、动力变革。

从私募行业的角度看,科创板的设立对于私募股权投资基金特别是创业投资基金无疑是巨大的“利好”,这将有效完善资本退出通道,打通“募投管退”的投资闭环。

01 科创板创新八亮点

一是在审核及注册方面

实行注册制,由上交所负责发行上市审核,证监会负责备案,审核周期原则上为6个月。对于并购重组亦实行注册制。

二是在上市标准方面

放开盈利要求,通过五套市值——财务标准来筛选企业,允许符合科创板定位、尚未盈利或者存在累计未弥补亏损的企业上市。



科创板上市标准


三是在上市主体方面

允许符合条件的注册地在境外、主要经营活动内的红筹企业申请上市,并提出了具体要求。允许存在“三类股东”(契约型基金、信托计划或资产管理计划)的企业上市,允许上市公司子公司分拆上市。

四是在差异化表决安排方面

允许企业在上市前设置差异化表决安排,一旦上市后不得变更为双重股权架构企业;在满足科创板基本上市要求的同时,仅有高市值企业(总市值不低于100亿元或总市值不低于50亿元且最近一年的营业收入不低于5亿元)的企业才有资格进行差异化表决权安排;每份特别表决权股份的表决权数量不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍;上市后企业不得以任何方式提升不同投资权受益人的投票权占比。

五是在定价机制方面

取消发行人与主承销商自主直接定价等发行方式,全面采用市场化的询价定价方式,并推出了保荐机构的跟投制度。发行人和主承销商可以在发行方案中采用超额配售选择权(“绿鞋”机制)。

六是交易机制方面

设置了较宽的涨跌幅限制:首次公开发行上市的股票在上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制,其后施行20%的涨跌幅限制。在竞价交易和大宗交易的基础上创新性地增加了盘后固定价格交易方式。

七是持续监管方面

对内部知情人员减持进行了更严格的限制,包括未盈利企业要延长特定股东限售持有时间,核心技术人员适当延长锁定期等。实施目前A股最严的退市制度,重大违法“一退到底”,取消暂停上市;从交易指标、财务和规范三方面判断丧失持续经营能力的企业;对重大违法强制退市的公司实施严格的永久退市制度。

八是信息披露方面

实行创新的信息披露制度,突出投资者利益保护。对于尚未盈利的科创企业,要求发行人充分披露尚未盈利的原因;发行人应在公司章程中对诸如特别表决权股份的持有人资格、特别表决权股份拥有的表决权数量与普通股份拥有的表决权数量的比例安排等事项详细规定和充分披露等。

02 对私募股权投资八重利好

首先,从时间维度看。

科创企业的特点是早期技术研发投入重、营业收入少甚至为零,实现盈利的周期较长。而国内主板、中小板、创业板均对盈利能力有要求,延迟了企业上市的周期,也就间接延缓了私募股权基金的退出时间。但科创板的上市标准体系中,除了标准1“最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元,最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”体现了对上市主体的盈利要求之外,标准2—5是市值+其他指标(营业收入、研发费用、经营活动现金净流量)。也就是说,未盈利企业也可以上市。特别是对于医药行业,仅要求“预计市值不低于人民币40亿元”,未提及营业收入及净利润指标。按此政策,上市当年巨亏的京东商城亦在科创板上市。科创企业将更容易达到上市条件,而不必等到有大规模盈利的成熟阶段。这将大大缩短科创企业的上市时间,从而有助于私募股权基金及早退出,缩短私募股权基金的投资周期。

其次,从空间维度看。

科创板的制度安排充分体现了包容性的特点。允许境外红筹企业不用拆VIE结构就可以在科创板上市,不仅包括了未上市的符合一定条件的创新企业,还包括已在境外上市的大型红筹企业(市值不低于2000亿元人民币)。还允许存在差异化表决的企业上市,对表决权做出了详细规定。按这些规则,存在差异表决权的小米、阿里巴巴均可在科创板上市。这不仅有助于把优质创新企业留在国内资本市场,让国内投资者享受到企业发展带来的收益。对私募股权基金而言,创新企业多了一种上市的选择,拓宽了基金退出通道。

另外,从质量维度看。

科创板的合格投资者标准为50万资产门槛和两年证券交易经验。从数据测算看,合格投资者账户数量约在500万户,持股市值约占总市值的95%,这就为科创板提供了流动性。

Wind数据显示,截至2019年1月31日,A股平均市盈率38.6倍,港股平均市盈率22倍,美股平均市盈率28.99倍。科创板有较大的概率继续享受A股的高市盈率,境内外资本市场的估值差将会提升私募股权基金的收益率。

不仅如此,科创板的一些措施还将对私募股权基金的实操带来便利。例如,对于 三类股东的尺度大大放宽。对于持有上市公司5%以上股份的三类股东,应披露详情;作为上市公司控股股东、第一大股东或者实际控制人的三类股东,应穿透披露至最终投资者。而以前在主板、中小板、创业板的上市案例中,存在三类股东的很少,实质上是不支持的。即使新三板支持,要求也比科创板严格。按此标准,契约制私募股权基金不会成为上市的障碍。

综上,科创板的推出,将有利于私募股权基金拓宽退出渠道、缩短投资周期、大概率提升收益率,而这些因素必须有利于基金募集。私募投资机构能获得好的投资回报,打通“募投管退”闭环,更好地助力科创企业发展;科创企业也能有更多机会获取发展资金,市场最终将实现一个“投资——退出——再投资”的良性循环。

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